Al cambiar deuda en dólares por pesos, el Gobierno ha ganado tranquilidad frente a una devaluación, pero en los mercados rara vez el almuerzo es gratis. La deuda interna ahora paga unos intereses de cerca del 10%, más del doble que el 4,2% de la externa. El resultado es que el costo medio de la cartera ha subido al 8,57%, el más alto desde junio de 2009. A esa factura en intereses se suma otra de calendario: el Gobierno amontonó vencimientos a muy corto plazo, una deuda que tendrá que pagar o que renovar pronto, presionando una caja que ha tenido problemas de liquidez.

Todo es resultado de la ingeniería financiera de Javier Cuéllar, director de Crédito Público en Hacienda desde abril de 2025, que con tres movimientos encadenados logró cambiar el perfil de la deuda. El primero, y el que marcó el reloj, fue un derivado financiero complejo —Total Return Swap, o TRS—. La idea era hacerse con dólares y la vía más barata pasaba por una moneda inesperada: el franco suizo, un refugio que a mediados de 2025 prestaba a tasas muy bajas. Entonces Cuéllar pactó con seis bancos internacionales una operación que le permitió pedir prestados francos al 1,5%, entregando como garantía (colaterales, en la jerga) una canasta de títulos que el Gobierno tenía, sin vender un solo bono nuevo. Convertidos a dólares, ese préstamo le puso 9.300 millones. El franco, inédito hasta entonces en la deuda colombiana, entró al portafolio.

Con esos dólares, el Gobierno salió al mercado a recomprar su propia deuda en dólares, los bonos llamados yankees, y también TES. El efecto fue más allá de quitar deuda cara: al reducir la cantidad de bonos colombianos disponibles en el mercado, la recompra alivió la presión sobre los que quedaban y ayudó a contener las tasas que se pagaban por sus nuevas emisiones. El préstamo en francos tenía fecha de caducidad —julio de 2026—, y todos los esfuerzos posteriores han sido, en el fondo, una carrera por reunir los dólares para cerrar esa operación, es decir, devolver los montos prestados en moneda suiza.

El segundo movimiento fue, por tanto, conseguir más billetes verdes. Aquí aparece la gestora estadounidense de renta fija Pimco, empresa que tiene como matriz a la alemana Allianz. En diciembre de 2025, el Gobierno le colocó de forma directa 23 billones de pesos en TES y Pimco puso sobre la mesa 6.000 millones de dólares. La jugada resolvió, de tajo, dos problemas: logró ‘pesificar’ la deuda con un comprador capaz de absorberla de un bocado y consiguió divisas sin emitir nuevos bonos en dólares. Pimco fue a la vez el acreedor que se tragó la deuda nueva en pesos y el que aportó los dólares. Tras unas movidas extras este año, la gestora ya posee el 30% de la deuda colombiana que está en manos foráneas, lo que, según expertos del sector financiero, conlleva riesgos de concentración en un solo prestamista.

El tercer movimiento de Cuéllar ha completado la caja. Desde julio de 2025, según el Banco de Bogotá, Hacienda ha repetido una jugada al menos cuatro veces: emitir TES de corto plazo —los llamados TCO— por fuera de las subastas habituales, cambiar los pesos que recibe por dólares y destinarlos a dos fines. Uno, recomprar más yankees; y dos: juntar dólares para cerrar el swap en francos. En medio de esa búsqueda de recursos en pesos, Crédito Público hizo operaciones de manejo de deuda que le permitieron circular más TES de lo que tiene aprobado el Congreso, ha recopilado el Banco de Bogotá.

El mecanismo se apoya en una distinción legal: el Congreso autoriza cada año un cupo de endeudamiento, pero las operaciones de manejo de deuda —los canjes y las sustituciones de un papel viejo por uno nuevo— no se computan como deuda nueva. Así, el Gobierno pudo mover y colocar más TES de los que sugeriría el cupo sin rebasarlo, con lo que reemplazó la deuda vieja en dólares con deuda local nueva en pesos y de corto plazo.

El efecto sobre el tiempo promedio que falta para que venzan los títulos fue menor de lo que cabría esperar: bajó de 10,7 a 9,7 años entre diciembre de 2024 y mayo de 2026, porque las emisiones cortas se compensaron con otro canje que estiró otros títulos hasta 2058. Lo que sí se movió con claridad fue la duración, un indicador que mide cuán expuesta está la deuda a las subidas de las tasas de interés, pues cayó más de un año, de 5,98 a 4,84. En la práctica, eso amortigua el golpe: si las tasas suben, el efecto sobre la deuda ya emitida es menor que antes.

Con los recursos de Pimco y los TCO, Crédito Público anunció el 27 de mayo la cancelación de la operación en francos suizos, y cifró una reducción de 10.000 millones de dólares de deuda externa. En los libros del Ministerio, sin embargo, aún se registran 14.700 millones de dólares de deuda en francos suizos, el 18,8% de toda la deuda externa.

La explicación, según el Marco Fiscal de Mediano Plazo, fue una segunda operación en la moneda suiza: Colombia convirtió unos 14.590 millones de dólares en créditos con la banca multilateral —Banco Mundial, BID y CAF— a francos. La medida redujo, dice el Gobierno, el costo de esa deuda en cerca de 3,5 puntos porcentuales. El franco suizo, que entró como instrumento temporal, ha quedado en el balance contable de la deuda de Colombia.

Pesificar la deuda

El objetivo de todas las operaciones tiene una lógica positiva, resume Hernando Zuleta, decano de la Facultad de Economía de la Universidad de los Andes: “Entre menos deuda externa tengamos, menos vulnerables vamos a estar ante crisis internacionales”. Como la deuda en dólares se encarece cada vez que el peso se devalúa, reducirla blinda al país. Pero también tiene otra cara: “Se bajó el riesgo externo y ahora está en el mercado local”. El Gobierno emitió buena parte de esa deuda a un año, en pagarés y TCO, lo que ha resultado en una montaña de vencimientos en el corto plazo.